核心觀點(diǎn)：

全球控?zé)熩厔?shì)、消費(fèi)者健康訴求、國(guó)際煙草巨頭進(jìn)軍共同推動(dòng)新型煙草市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2018 年新型煙草制品銷售額達(dá)247 億美元，占煙草市場(chǎng)銷售額約2.3%。目前，我國(guó)自主品牌霧化電子煙產(chǎn)品陸續(xù)上市、加熱不燃燒市場(chǎng)靜待政策放開，建議沿自主研發(fā)制造、零部件制造商兩大方向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注勁嘉股份、集友股份、盈趣科技、億緯鋰能。

霧化電子煙：產(chǎn)品迭代至第三代，JuuL 引領(lǐng)行業(yè)煙油式電子煙主要依靠將煙油霧化供吸煙者使用，自2003 年全球第一款電子煙問世以來已經(jīng)歷過小煙、大煙、扁煙三代產(chǎn)品迭代，據(jù)《世界煙草發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2018 年全球電子煙銷售額達(dá)到145 億元，2013-2018年電子煙銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到31%，其中美國(guó)市場(chǎng)占據(jù)全球約38%份額。目前，JuuL 為全球霧化電子煙領(lǐng)先企業(yè)，公司憑借高度還原真煙口感的煙油配方、攜帶便攜、無需頻繁充電的電子煙迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，2019 年銷售額近13 億美元，收購(gòu)價(jià)折算公司估值約380 億美元。

加熱不燃燒：技術(shù)更新提升使用體驗(yàn)，IQOS 迅速風(fēng)靡市場(chǎng)加熱不燃燒能夠在減少高溫加熱產(chǎn)生的有害物質(zhì)的同時(shí)保持卷煙的純正口感，與霧化電子煙相比，HNB 產(chǎn)品在口感體驗(yàn)上更勝一籌，由于煙彈為煙草制品亦符合政府稅收的需求。2014 年菲莫國(guó)際推出IQOS 后全球煙草巨頭陸續(xù)推出加熱不燃燒制品，加速行業(yè)發(fā)展，據(jù)《世界煙草發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2018 年加熱不燃燒全球銷售額達(dá)到102 億美元，同比增長(zhǎng)104%，其中日本銷售額達(dá)到55 億美元。目前，監(jiān)管政策是限制HNB 產(chǎn)品發(fā)展的主要因素，2019 年4 月IQOS 獲批在美銷售，不僅有利于打開IQOS 在美市場(chǎng)，也對(duì)HNB 產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的推進(jìn)大有裨益。

我國(guó)市場(chǎng)：監(jiān)管政策有望年內(nèi)出臺(tái)，行業(yè)有序成長(zhǎng)可期我國(guó)是電子煙主要生產(chǎn)與出口國(guó)，受到國(guó)內(nèi)監(jiān)管限制，我國(guó)電子煙滲透率不及1%。根據(jù)電子煙國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)制定項(xiàng)目周期24 個(gè)月推算，我們預(yù)計(jì)電子煙國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)有望于年內(nèi)出臺(tái)，行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展可期。目前，我國(guó)悅刻、靈犀、勁嘉Foogo 等自主品牌霧化電子煙已陸續(xù)上市，2019 年816 京東平臺(tái)電子煙成交額同比增長(zhǎng)6 倍，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步打開；同時(shí)，中煙集團(tuán)子公司已推出HNB 產(chǎn)品銷往海外，若后續(xù)政策放開，考慮到煙彈仍具壟斷性，具備產(chǎn)品研發(fā)制造能力、與中煙公司具有良好合作關(guān)系的企業(yè)有望受益。

投資建議：沿自主研發(fā)制造、零部件制造商兩大方向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)我們建議沿兩大方向?qū)ふ彝顿Y機(jī)會(huì)：1）具備自主研發(fā)制造能力的新型煙草企業(yè)，重點(diǎn)推薦煙標(biāo)行業(yè)龍頭勁嘉股份，建議關(guān)注與安徽中煙、云南中煙、陜西中煙有穩(wěn)定合作關(guān)系的集友股份；2）國(guó)際煙草公司的零部件制造企業(yè)，建議關(guān)注IQOS 的精密塑膠件供應(yīng)商盈趣科技，電子煙ODM 龍頭麥克韋爾的第二大股東、電子煙小型軟包電池供應(yīng)商億緯鋰能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煙草政策不確定性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。傳統(tǒng)煙草表現(xiàn)低迷，新型煙草順勢(shì)崛起

全球控?zé)煵粩嘹厙?yán)，傳統(tǒng)卷煙銷售下滑卷煙銷量持續(xù)下降，傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)萎縮。據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，2018 年全球卷煙銷量約6100 萬(wàn)箱（除中國(guó)外），同比下降1.7% 。近5 年來，全球卷煙銷量基本以1%-2% 的速度逐年遞減，個(gè)別地區(qū)控?zé)熈Χ燃哟髮?dǎo)致卷煙銷量大幅下降，但新興市場(chǎng)卷煙銷量的增長(zhǎng)減緩了全球卷煙整體銷量下降的速度。受卷煙價(jià)稅提價(jià)影響，俄羅斯卷煙銷量持續(xù)下降，2018年同比下降8.1% 至476 萬(wàn)箱，銷量首次低于美國(guó)；受新型煙草制品沖擊影響日本卷煙銷量持續(xù)下降，2018 年同比下降11.1% 至270 萬(wàn)箱；受新型電子煙以及大麻合法化的影響，2018 年美國(guó)市場(chǎng)卷煙銷量下降2.9% 至500 萬(wàn)箱以下；全球僅土耳其、埃及、孟加拉國(guó)、越南、巴基斯坦等部分市場(chǎng)卷煙銷量仍有增長(zhǎng)。根據(jù)Euromonitor 預(yù)測(cè)，到2021 年全球卷煙市場(chǎng)規(guī)模將減少77 億美元，傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)萎縮之勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

四大煙草巨頭傳統(tǒng)卷煙業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳。菲莫國(guó)際、英美煙草、日本煙草和帝國(guó)煙草是全球四大煙草巨頭，據(jù)Euromonitor ，2017 年全球（不含中國(guó)）煙草市場(chǎng)中四大巨頭的市場(chǎng)占有率合計(jì)達(dá)到67.2% ，幾乎壟斷了除中國(guó)以外的煙草市場(chǎng)。2018 年除菲莫國(guó)際外，其余三大巨頭凈利潤(rùn)均有不同程度下滑。卷煙銷量方面，菲莫國(guó)際2018 年卷煙銷量為1480.6 萬(wàn)箱，同比下降2.8% ；英美煙草卷煙銷量為1402 萬(wàn)箱，同比增長(zhǎng)2.8% ，若剔除收購(gòu)美國(guó)雷諾煙草影響，卷煙銷量下降3.5% ；日本煙草卷煙銷量為1019.2 萬(wàn)箱，同比增長(zhǎng)3.7% ，主要得益于在孟加拉國(guó)、埃塞俄比亞、希臘、印尼、菲律賓、俄羅斯等地實(shí)施的并購(gòu)，以及在歐洲市場(chǎng)占有率的提高，但日本本土市場(chǎng)受新型煙草制品沖擊較為嚴(yán)重，銷量164 萬(wàn)箱，同比下降11.7% ；帝國(guó)煙草卷煙銷量為511 萬(wàn)箱，同比下降3.6% 。

全球控?zé)熈Χ燃哟?，世衛(wèi)組織控?zé)煑l約覆蓋全球90% 人口。世界衛(wèi)生組織一直致力于全球范圍內(nèi)的控?zé)熯\(yùn)動(dòng)，2003 年世界衛(wèi)生大會(huì)通過《世界衛(wèi)生組織煙草控制框架公約》（以下簡(jiǎn)稱《公約》），并于2005 年2 月27 日生效。截至2018 年，《公約》共有181 個(gè)締約方，覆蓋全球90% 以上人口。此外，世界衛(wèi)生組織在2015 年制定了未來10 年的控?zé)熌繕?biāo)，計(jì)劃在未來10 年內(nèi)將全球吸煙率降低2.5個(gè)百分點(diǎn)。

公約締約國(guó)積極履約，提稅+ 禁煙為控?zé)熤饕ぞ??！?018 年世界控?zé)熉募s進(jìn)展報(bào)告》顯示，有105 個(gè)締約方制定了國(guó)家綜合煙草控制戰(zhàn)略、計(jì)劃或規(guī)劃，有36 個(gè)締約方將煙草控制工作納入國(guó)家衛(wèi)生戰(zhàn)略、計(jì)劃或規(guī)劃，有3 個(gè)締約方在非特定國(guó)家戰(zhàn)略、計(jì)劃或規(guī)劃中納入了煙草控制內(nèi)容。截至2018 年底，124 個(gè)締約方對(duì)卷煙征收消費(fèi)稅，其中32 個(gè)國(guó)家煙草制品稅率高于75% 。受消費(fèi)稅提高影響，2018 年卷煙單包銷售均價(jià)約3.3 美元，同比增長(zhǎng)約6% 。143 個(gè)締約方采用不同效力等級(jí)的規(guī)定在室內(nèi)公共場(chǎng)所、公共交通工具、室內(nèi)工作場(chǎng)所等禁止吸煙。

消費(fèi)者健康意識(shí)提高，全球吸煙率不斷下降。傳統(tǒng)香煙由煙葉燃燒產(chǎn)生煙霧，釋放煙葉中含有的尼古丁及香味，但燃燒過程同樣使得煙霧中含有超過6000 種化學(xué)有害物質(zhì)，其中對(duì)人體健康有害的約3800 種、致癌物質(zhì)400 余種，給人體帶來較大危害。根據(jù)世界衛(wèi)生組織公布的數(shù)據(jù)，2017 年煙草導(dǎo)致330 萬(wàn)吸煙者和二手煙接觸者死于與肺部有關(guān)的疾病，其中150 萬(wàn)人死于慢性呼吸道疾病、120 萬(wàn)人死于癌癥，如氣管癌、支氣管癌和肺癌、60萬(wàn)人死于呼吸道感染和結(jié)核病、6 萬(wàn)多名5 歲以下兒童死于二手煙引起的下呼吸道感染。

隨著全球控?zé)煶掷m(xù)推進(jìn)，越來越多的煙草消費(fèi)者認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)卷煙的危害，并反映在吸煙率的持續(xù)下降上。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2000-2016 年，全球吸煙率從27.71% 下滑至20.48% ，其中男性吸煙率自44.24% 下滑至34.6% ，女性吸煙率自11.37% 下滑至6.43% 。

替代型需求驅(qū)動(dòng)新型煙草發(fā)展，龍頭煙企積極布局加速行業(yè)成長(zhǎng)

替代型需求驅(qū)動(dòng)，新型煙草應(yīng)運(yùn)而生。傳統(tǒng)卷煙之所以嚴(yán)重威脅著煙民的健康，主要是因?yàn)闊煵菰谌紵胁粌H釋放出了尼古丁，同時(shí)也產(chǎn)生了焦油、一氧化碳等有毒有害物質(zhì)。在傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)不斷萎縮的情況下，如何在盡可能降低煙草制品對(duì)人體和環(huán)境的危害性的同時(shí)保證煙草消費(fèi)者的體驗(yàn)感便成為了眾多煙草公司的轉(zhuǎn)型方向，以減害為初衷的新型煙草制品應(yīng)運(yùn)而生。新型煙草的思路是從有毒有害物質(zhì)產(chǎn)生的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——燃燒著手，取消了燃燒過程，將煙油霧化供吸煙者使用（霧化電子煙）或改用250-350℃的相對(duì)低溫對(duì)煙草進(jìn)行烘烤（加熱不燃燒產(chǎn)品），以減少傳統(tǒng)卷煙燃燒過程釋放出的有毒有害物質(zhì)。與傳統(tǒng)煙草制品相比，新型煙草不僅大大降低了對(duì)吸煙者健康的危害，多種有毒物質(zhì)釋放降低10%以上，而且在使用時(shí)不會(huì)給周圍人帶來“二手煙”困擾。

煙草巨頭紛紛轉(zhuǎn)型布局新型煙草制品。2008 年開始菲莫國(guó)際加強(qiáng)無煙煙草制品研發(fā)檢驗(yàn)，核心產(chǎn)品IQOS 自2014 年推出后廣受市場(chǎng)歡迎，截至2018 年底，IQOS 在銷國(guó)家達(dá)到44 個(gè)，其中在日本、韓國(guó)、歐盟、俄羅斯市占率分別達(dá)到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用戶數(shù)達(dá)到960 萬(wàn)，并于2019 年4 月獲批在美上市。英美煙草、日本煙草、帝國(guó)煙草也相繼進(jìn)軍新型煙草制品領(lǐng)域，推動(dòng)新型煙草技術(shù)、產(chǎn)品的不斷革新。

國(guó)際新型煙草市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。隨著煙草巨頭進(jìn)軍新型煙草領(lǐng)域，其產(chǎn)品借助原有卷煙銷售渠道迅速銷往市場(chǎng)，推動(dòng)新型煙草市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。據(jù)Statista 數(shù)據(jù)，2008 年全球新型煙草市場(chǎng)規(guī)模僅0.2 億美元，到2017 年該規(guī)模已達(dá)到約120 億美元，十年CAGR 高達(dá)89.6% 。《2018 年世界煙草發(fā)展報(bào)告》稱2018 年新型煙草制品銷售額達(dá)到247 億美元，有望在2020 年超越雪茄、煙絲成為僅次于卷煙的第二大類煙草制品。從消費(fèi)區(qū)域看，美歐等國(guó)為新型煙草主要消費(fèi)國(guó)，據(jù)《2017 年世界煙草發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2017 年美國(guó)、英國(guó)、意大利新型煙草消費(fèi)額分別為46.3 、17.8 、15.0 億美元，占全球新型煙草消費(fèi)規(guī)模比重分別為39% 、15% 、12% ，中國(guó)新型煙草市場(chǎng)規(guī)模約4 億美元，占比為3% 。

新型煙草制品在全球煙草市場(chǎng)中份額持續(xù)提升。2018 年，全球煙草制品銷售額（除中國(guó)外）約6287 億美元，其中傳統(tǒng)煙草制品銷售額約6100 億美元，同比增長(zhǎng)6.8%；新型煙草制品銷售額247 億美元，同比增長(zhǎng)45.8%，已接近雪茄、煙絲的銷售額，其中電子煙銷售額同比增長(zhǎng)19.8%至145 億美元，加熱不燃燒煙草保持高速增長(zhǎng)，銷售額同比增長(zhǎng)104%至102 億美元。

各國(guó)對(duì)新型煙草監(jiān)管態(tài)度存在較大不同。日本寬松的法律環(huán)境為加熱不燃燒制品提供了發(fā)展機(jī)遇，迅速成長(zhǎng)為當(dāng)前世界最大的加熱不燃燒產(chǎn)品市場(chǎng)；美國(guó)對(duì)加熱不燃燒煙草監(jiān)管較嚴(yán)格，產(chǎn)品上市需通過FDA 審核，2019 年4 月末FDA 審批通過IQOS 加熱不燃燒煙草上市銷售許可；韓國(guó)、印度尼西亞均允許加熱不燃燒產(chǎn)品銷售；而新加坡、中國(guó)香港地區(qū)明確規(guī)定禁止新型煙草制品銷售，以色列禁止銷售含有超過20 毫克/ 毫升尼古丁的電子煙，為新型煙草在當(dāng)?shù)匕l(fā)展造成一定阻礙。當(dāng)前各國(guó)對(duì)新型煙草制品的擔(dān)心主要在其“減害”屬性將使更多未成年人或非煙民吸煙，從而不能起到禁煙、減害的作用。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，我們認(rèn)為全球控?zé)熓谴髣?shì)所趨，新型煙草制品監(jiān)管趨嚴(yán)更有利于行業(yè)在規(guī)范中前行。

新型煙草行業(yè)：兩類產(chǎn)品各領(lǐng)風(fēng)騷，百億藍(lán)海高速增長(zhǎng)

新型煙草以霧化和加熱不燃燒為主，市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)

新型煙草以減害為初衷。吸食卷煙時(shí)產(chǎn)生的有害物質(zhì)主要來自燃燒環(huán)節(jié)，煙草被加熱到350 °C 以上時(shí)會(huì)產(chǎn)生一氧化碳、焦油等有害物質(zhì)，新型煙草以霧化、低溫加熱、口含等方式代替燃燒以達(dá)到減害的目的。根據(jù)在抽吸過程中是否會(huì)產(chǎn)生煙氣，新型煙草制品可分為有煙煙草制品和無煙煙草制品兩大類。其中有煙煙草制品主要包括電子煙（霧化）和加熱不燃燒煙草制品(Heated-not-Burn ，下文HNB 均指代加熱不燃燒) ；無煙煙草制品主要包括口含煙、嚼煙、鼻煙等。新型煙草制品的共同特點(diǎn)是基本無焦油、提供尼古丁。

煙油式電子煙（霧化）和加熱不燃燒為當(dāng)前新型煙草制品兩大主要類型。煙油式電子煙主要依靠將煙油霧化供吸煙者使用，焦油等有害物質(zhì)含量較低，煙油選擇范圍廣，但口感與傳統(tǒng)卷煙仍有較大差別；加熱不燃燒則主要通過將卷煙加熱到250-350 度，使煙葉足以散發(fā)香味但又不會(huì)點(diǎn)燃煙葉，減少高溫加熱產(chǎn)生的有害物質(zhì)，煙草式煙彈保持了卷煙的純正口感，且煙彈主要由大型煙草企業(yè)生產(chǎn)，質(zhì)量更具保障。

HNB 煙彈本質(zhì)上仍為煙草制品，口感體驗(yàn)與傳統(tǒng)香煙更為接近。煙油式電子煙并不直接使用煙絲形態(tài)的煙草，而是將含尼古丁的液體霧化形成氣狀物吸入口腔，主要使用的是煙油，其主要成分為丙二醇（PG）、丙三醇（植物甘油、VG）、尼古丁和煙草專用香精，其口感和傳統(tǒng)卷煙仍相去甚遠(yuǎn)，傳統(tǒng)煙草消費(fèi)者接受程度低。而HNB 是利用外部熱源加熱煙草以產(chǎn)生煙草風(fēng)味氣體，將煙彈里面的煙葉剛好加熱到足以散發(fā)出香味的程度，在避免產(chǎn)生一氧化碳、焦油等有害物質(zhì)的同時(shí)最大程度還原傳統(tǒng)卷煙的香味成分和口感體驗(yàn)，更容易被傳統(tǒng)煙草消費(fèi)者接受。此外，由于HNB 煙彈仍為煙草制品，并不會(huì)帶來因新型煙草替代傳統(tǒng)香煙而使得煙草消費(fèi)量減少的問題，對(duì)煙草利稅收入影響相對(duì)較小。

霧化電子煙技術(shù)含量較低，加熱不燃燒電子煙構(gòu)成更精細(xì)。霧化電子煙主要由主機(jī)、霧化器等組成，消耗品為煙油，制作難度低。加熱不燃燒電子煙組成較復(fù)雜，包括充電器、加熱元器件及煙彈，其內(nèi)部芯片及控溫系統(tǒng)較為精密，因此制作難度更大。

霧化電子煙：新型煙草主力產(chǎn)品，近年增速有所放緩

產(chǎn)品迭代至第三代，美國(guó)為主要消費(fèi)市場(chǎng)

霧化電子煙的歷史最早可追溯到20 世紀(jì)60 年代，美國(guó)人Herbert A. Gilbert 取得一款“無煙、非煙草香煙”的專利設(shè)計(jì)，該裝置可以加熱液態(tài)尼古丁、產(chǎn)生蒸氣，模擬吸煙的感覺，但該專利并沒有成功轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化產(chǎn)品。直到2003 年，北京中醫(yī)師韓力發(fā)明了基于尼古丁的電子煙產(chǎn)品，并在2004 年由如煙公司將該產(chǎn)品量產(chǎn)推向市場(chǎng)。

產(chǎn)品不斷迭代，目前已發(fā)展至第三代。2003 年中國(guó)藥劑師韓力發(fā)明了全球第一款基于尼古丁的電子煙產(chǎn)品——如煙，以如煙為代表的第一代電子煙形態(tài)與卷煙相似，小巧輕便，也被稱為小煙。由于小煙的霧化器在更換煙彈時(shí)也要丟棄，使用成本較高，還存在續(xù)航短、體驗(yàn)差等問題，電子煙廠家又發(fā)明了以eGo 為代表的第二代電子煙。第二代電子煙體積比第一代電子煙更大，功能也更加強(qiáng)大，后期版本具有可更換霧化芯、可調(diào)電壓、溫度控制、顯示等功能，也被稱為大煙。由于大煙產(chǎn)生的煙霧過大，加之煙味較淡，電子煙廠商又開始推出更符合廣大煙民需求的以JUUL 為代表的第三代扁煙產(chǎn)品。

霧化電子煙主要由霧化器、電池盒和煙油三部分組成。消費(fèi)者在使用時(shí)，首先向霧化器中添加煙油，然后打開電池開關(guān)，并通過氣流打開氣動(dòng)開關(guān)，讓電池給霧化器供電，霧化器發(fā)熱讓煙油霧化成煙霧。

（1）霧化器是一個(gè)加熱元器件，通過電池供電發(fā)熱，使其旁邊的煙油揮發(fā)，形成煙霧；

（2）電池盒主要由智能控制電路、智能芯片、鋰離子電池組成，其主要作用是在抽煙過程中感應(yīng)空氣流動(dòng)，二次電池放出電量，將煙油霧化；

（3）煙油的主要成分是食用級(jí)或者醫(yī)藥級(jí)別的丙三醇，丙二醇和聚乙二醇、尼古丁以及煙草專用香精，通過電子煙霧化器加熱，能夠產(chǎn)生如香煙一樣的霧氣。

近年來銷售額增速有所放緩，全球滲透率不斷提高。據(jù)《世界煙草發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2018年全球電子煙銷售額達(dá)到145 億元，2013-2018 年電子煙銷售額復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30.91%，2015 年以來增速有所放緩但仍維持在15%以上。分國(guó)家看，美國(guó)和英國(guó)是電子煙主要消費(fèi)國(guó)家，據(jù)《世界煙草發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2017 年美國(guó)電子煙銷售額約46.3 億美元，占全球消費(fèi)額比重約38%，電子煙滲透率達(dá)到13%；英國(guó)電子煙銷售額約18 億美元，占比約15%，滲透率約4.2%。相比之下，我國(guó)電子煙仍處發(fā)展早期階段，2017 年電子煙銷售額約6.1 億美元，滲透率僅為0.6%，顯著低于英美等國(guó)水平。

各國(guó)監(jiān)管政策存在差異。按照各國(guó)對(duì)電子煙的監(jiān)管嚴(yán)厲程度，可將電子煙的監(jiān)管方式分為以下五類：視為煙草制品進(jìn)行監(jiān)管、視為醫(yī)藥產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管、視為普通消費(fèi)品進(jìn)行監(jiān)管、禁止銷售、禁止銷售和使用。就目前而言，大多數(shù)國(guó)家將電子煙視為煙草制品進(jìn)行監(jiān)管或禁止含尼古丁電子煙銷售。煙草消費(fèi)大國(guó)中，俄羅斯將電子煙視為普通消費(fèi)品，并沒有額外的監(jiān)管法規(guī)，美國(guó)及部分歐盟國(guó)家將其視為煙草制品管制，印尼與日本則禁止銷售含尼古丁的電子煙。我國(guó)《電子煙》強(qiáng)制性國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)審查完畢，目前正處于批準(zhǔn)狀態(tài)，按照項(xiàng)目計(jì)劃時(shí)間表，若順利批準(zhǔn)年內(nèi)將會(huì)發(fā)布。

目前市面上的主要電子煙品牌有JUUL Labs 的JUUL、奧馳亞MarkTen、雷諾煙草的Vuse、日本煙草Logic 以及帝國(guó)煙草BluE-cigs 等。

JuuL：真煙口感+便攜設(shè)計(jì)，引領(lǐng)電子煙潮流

JUUL 是美國(guó)電子煙市場(chǎng)的王者。JUUL 電子煙2015 年面市，憑借高度還原的真煙口感、攜帶便攜性以及無需頻繁充電等優(yōu)點(diǎn)迅速受到市場(chǎng)歡迎，開始了一騎絕塵的黑馬之路：2016 年在美國(guó)市占率達(dá)到25%，2017 年達(dá)到46.8%，2018 年8 月達(dá)到72.2%，2018年銷售額突破10 億大關(guān)達(dá)到13 億美元，成為美國(guó)電子煙市場(chǎng)主流品牌之一。2018 年12月奧馳亞出資128 億美元收購(gòu)其35%股權(quán)，以此計(jì)算，JUUL 的估值已達(dá)到380 億美元。

最像“真煙”的電子煙——JUUL 成功的關(guān)鍵在于其獨(dú)特的煙油配方。JUUL 的煙草原料是以尼古丁鹽為核心原料的液態(tài)尼古丁，較傳統(tǒng)電子煙中的游離式煙堿而言更易為人體吸收，JUUL Labs 的前身PaX Labs 的一項(xiàng)測(cè)試顯示，JUUL 的獨(dú)門配方使得尼古丁進(jìn)入血液的速度和濃度最大程度地接近傳統(tǒng)卷煙，兩者進(jìn)入血液的尼古丁均是在吸第一口煙后的5 分鐘達(dá)到峰值。JUUL 還在原料中加入了苯甲酸，中和了堿性，減輕了對(duì)喉嚨的刺痛感，可以使入口更為順滑。JUUL 也因其獨(dú)特的煙油配方而在其開展的測(cè)評(píng)中獲評(píng)為口感最接近傳統(tǒng)香煙的電子煙。

JUUL 的人性化設(shè)計(jì)亦是重要賣點(diǎn)。JUUL 的外觀形似加長(zhǎng)版U 盤，采用周身無按鈕的極簡(jiǎn)設(shè)計(jì)，在其煙桿上代表電池電量的指示燈，輕敲兩下煙桿，指示燈就會(huì)點(diǎn)亮；充電器采用磁吸設(shè)計(jì)，煙桿接觸充電器時(shí)即可自動(dòng)吸附，充電器可使用USB 接口充電；煙彈即插即用，便攜性較高。此外，JUUL 為解決許多電子煙常出現(xiàn)的“燙嘴”問題，專門設(shè)計(jì)了一套溫度調(diào)節(jié)系統(tǒng)，溫度控制得當(dāng)不會(huì)讓吸煙者產(chǎn)生不適感。

JUUL 已筑起自己的專利護(hù)城河。JUUL 已在美國(guó)獲得尼古丁鹽制劑專利權(quán)，在中國(guó)也已開始申請(qǐng)這個(gè)專利，目前處于著錄事項(xiàng)變更階段，還沒有最終授予。而國(guó)內(nèi)的電子煙公司并不持有尼古丁鹽專利，在專利權(quán)方面存在一定風(fēng)險(xiǎn)。JUUL 還以尤尓實(shí)驗(yàn)室有限公司的名義在中國(guó)申請(qǐng)了六項(xiàng)專利，其中兩項(xiàng)已獲得專利，四項(xiàng)尚在審批中。2018 年10 月3 日，Juul Labs 根據(jù)《美國(guó)1930 年關(guān)稅法》第337 節(jié)規(guī)定向美國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)提出申請(qǐng)，主張對(duì)美出口、在美進(jìn)口及銷售的特定電子煙侵犯了其專利權(quán)，其中便有深圳市絳柏科技有限公司、藝舶電子有限公司等六家中國(guó)公司涉訴。JUUL 的全球?qū)＠o(hù)城河已成為國(guó)內(nèi)電子煙產(chǎn)品必須直面的障礙。

加熱不燃燒煙草制品：增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，IQOS 引領(lǐng)浪潮

技術(shù)更新提升使用體驗(yàn)，日本為主要消費(fèi)市場(chǎng)

加熱不燃燒煙草制品（HNB）的原理是利用外部熱源將煙彈里面的煙葉加熱到剛好足以散發(fā)出香味的程度，在避免產(chǎn)生一氧化碳、焦油等有害物質(zhì)的同時(shí)最大程度還原傳統(tǒng)卷煙的香味成分和口感體驗(yàn)。HNB 產(chǎn)品經(jīng)歷了碳加熱方式和電加熱方式兩個(gè)發(fā)展階段。早在1988年，美國(guó)雷諾煙草公司便研發(fā)出全球第一款HNB 產(chǎn)品Premier，該產(chǎn)品采用的是碳加熱方式，但由于存在點(diǎn)燃難度高、口感相對(duì)較差、煙支后續(xù)處理較為麻煩等問題，在商業(yè)化上未能取得成功，并于1989 年因FDA 對(duì)其限制和將其歸類為藥物而停止出售。1998 年，菲莫國(guó)際研制出第一款電加熱式HNB 產(chǎn)品Accord，電加熱逐漸成為HNB 產(chǎn)品的主要加熱方式。早期HNB 產(chǎn)品的市場(chǎng)反饋平平，主要原因仍是口感與傳統(tǒng)卷煙相去甚遠(yuǎn)，消費(fèi)者接受度低。直到2014 年，菲莫國(guó)際推出IQOS 并迅速風(fēng)靡日本、韓國(guó)、俄羅斯、歐盟等市場(chǎng)。

與霧化電子煙相比，HNB 產(chǎn)品在口感體驗(yàn)上更勝一籌，亦符合政府稅收的需求。霧化電子煙主要使用的是煙油，已脫離了傳統(tǒng)煙草的范疇，而HNB 煙彈的本質(zhì)上仍為煙草制品，口感體驗(yàn)與傳統(tǒng)香煙更為接近，因此也更受傳統(tǒng)煙草消費(fèi)者的認(rèn)可。此外，由于HNB 煙彈仍為煙草制品，在煙草監(jiān)管范疇之內(nèi)，并不會(huì)帶來因新型煙草替代傳統(tǒng)香煙而使得煙草消費(fèi)量減少的問題，對(duì)煙草利稅收入影響相對(duì)較小，符合政府稅收的需求。以日本為例，目前IQOS 在日本的市場(chǎng)份額已超過15% ，但日本煙草稅收近年來的波動(dòng)并不大。

各國(guó)對(duì)HNB 產(chǎn)品監(jiān)管態(tài)度存在較大不同。日本寬松的法律環(huán)境為加熱不燃燒制品提供了發(fā)展機(jī)遇，迅速成長(zhǎng)為當(dāng)前世界最大的加熱不燃燒產(chǎn)品市場(chǎng)；美國(guó)對(duì)加熱不燃燒煙草監(jiān)管較嚴(yán)格，產(chǎn)品上市需通過FDA 審核，2019 年4 月末FDA 審批通過IQOS 加熱不燃燒煙草上市銷售許可；韓國(guó)、印度尼西亞均允許加熱不燃燒產(chǎn)品銷售。

2018 年加熱不燃燒制品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到102 億美元，消費(fèi)市場(chǎng)主要集中在日本。據(jù)《2018年世界煙草發(fā)展報(bào)告》，近年興起的新型加熱不燃燒煙草制品2018 年全球銷售額達(dá)到102億美元，同比增長(zhǎng)104%，F(xiàn)rost & Sullivan 預(yù)測(cè)到2022 年全球加熱不燃燒煙草制品全球銷售額有望達(dá)到196 億美元。受制于監(jiān)管政策，美國(guó)新型煙草市場(chǎng)主要以霧化電子煙產(chǎn)品為主；而日本、韓國(guó)、德國(guó)、波蘭等國(guó)為當(dāng)前HNB 的主要消費(fèi)市場(chǎng)，其中日本作為加熱不燃燒主流產(chǎn)品IQOS 最先投放地，HNB 市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較久，市場(chǎng)規(guī)模顯著高于其

他國(guó)家，2018 年銷售額達(dá)到55.4 億美元，高出第二位的韓國(guó)34.2 億美元。

菲莫國(guó)際IQOS、英美煙草Glo、日本煙草Ploom Tech、韓國(guó)KT&G 的Lil 等為主要HNB產(chǎn)品品牌。

IQOS：全球用戶近千萬(wàn)人，F(xiàn)DA 獲批美國(guó)市場(chǎng)有望迅速成長(zhǎng)

IQOS 是最受歡迎的 HNB 產(chǎn)品。IQOS 自2014 年推出后廣受市場(chǎng)歡迎，截至2018 年底IQOS 在銷國(guó)家達(dá)到44 個(gè)，其中在日本、韓國(guó)、歐盟、俄羅斯市占率分別達(dá)到15.2%、8.5%、1.7%、1.8%，全球用戶數(shù)達(dá)到960 萬(wàn)，并于2019 年4 月獲FDA 批準(zhǔn)在美上市。2018 年IQOS 設(shè)備同比增長(zhǎng)60.3%至1439 萬(wàn)臺(tái)，每臺(tái)設(shè)備對(duì)應(yīng)煙彈銷售量約3080 支，呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)；煙彈出貨量同比增長(zhǎng)7.9%至414 億支。

IQOS 在日本一經(jīng)推出就迅速獲得市場(chǎng)歡迎。菲莫國(guó)際于2014 年在日本推出了不產(chǎn)生煙霧并能抑制尼古丁攝入的電子煙IQOS，由于拓展初期同類替代產(chǎn)品較少，IQOS 借助菲莫國(guó)際成熟的銷售渠道得到快速拓展市場(chǎng)，成為日本市場(chǎng)最流行的電子煙。根據(jù)公司公告，2018 年菲莫國(guó)際在亞洲地區(qū)加熱不燃燒制品銷售量達(dá)到269 億套。后期英美煙草公司于2016 年末推出的電子煙glo，日本最大煙草公司日本煙草于2017 年推出了自行研發(fā)的電子煙ploom，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。根據(jù)菲莫國(guó)際對(duì)日本市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)截至2018 年11 月

末日本煙民中新型煙草制品保有率已達(dá)到45.6%，較2015 年末的4.3%已有顯著提升；2018 年IQOS 煙彈在日本市占率達(dá)到15.5%，同比提升4.7pct。

美國(guó)：IQOS 2019 年4 月獲批在美銷售，未來市場(chǎng)空間可期。由于使用煙油的電子霧化設(shè)備通常不含有煙草成分，因此受煙草管制限制較小，蒸汽式電子煙早期順利登陸美國(guó)市場(chǎng)，并由于危害性更小、具備較強(qiáng)的娛樂性（能夠迅速產(chǎn)生大量煙霧，在“煙圈”群體中迅速受到歡迎）在美國(guó)迅速流行；而HNB 產(chǎn)品主要原料仍為煙草制品，屬于食品藥品監(jiān)督管理局（FDA ）管轄范圍，由于目前尚無法證實(shí)其減害效果，IQOS 等加熱不燃燒產(chǎn)品在美上市銷售需要經(jīng)較為嚴(yán)格的審批。

近年來，菲莫國(guó)際等煙草企業(yè)一直在為加熱不燃燒產(chǎn)品進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)而努力，2016 年以來公司提交了IQOS 的PMTA （Premarket Tobacco Product Application ）與MRTP（Modified Risk Tobacco Product ）兩類申請(qǐng)材料。PMTA 即煙草產(chǎn)品銷售許可，通過后煙草產(chǎn)品可在美國(guó)上市銷售；而MRTP 申請(qǐng)則基于產(chǎn)品減害屬性，F(xiàn)DA 將結(jié)合煙草專家及公眾意見綜合評(píng)定，通過該認(rèn)證后新型煙草產(chǎn)品可以“減害煙草產(chǎn)品”進(jìn)行宣傳，同時(shí)稅率將大幅降低。2019 年4 月30 日，F(xiàn)DA 宣布正式批準(zhǔn)IQOS 的PMTA 申請(qǐng)，允許IQOS加熱不燃燒煙草設(shè)備及相關(guān)煙彈產(chǎn)品（萬(wàn)寶路加熱棒、萬(wàn)寶路絲滑薄荷加熱棒和萬(wàn)寶路新鮮薄荷加熱棒）在美國(guó)市場(chǎng)銷售。

我們認(rèn)為，IQOS 的PMTA 申請(qǐng)獲批有望打開IQOS 在美國(guó)市場(chǎng)，憑借PMI 集團(tuán)的強(qiáng)大銷售渠道和萬(wàn)寶路的品牌號(hào)召力，IQOS 在美市場(chǎng)有望迎來高速增長(zhǎng)。此外，IQOS 的PMTA申請(qǐng)獲批還對(duì)HNB 產(chǎn)品的全球滲透具有示范性作用，這對(duì)于其他HNB 產(chǎn)品申請(qǐng)上市和HNB 產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的推進(jìn)將大有裨益。

美國(guó)市場(chǎng)與日本市場(chǎng)存在差異。一方面，IQOS 在美國(guó)市場(chǎng)的渠道更具優(yōu)勢(shì)，可以憑借奧馳亞在美23 萬(wàn)家零售渠道迅速鋪貨，而且美國(guó)煙民數(shù)量多于日本煙民，作為全球最成熟的電子煙市場(chǎng)，煙民對(duì)新型煙草制品的接受度較高，這些都是有利于IQOS 迅速在美打開局面的因素；但在另一方面，日本市場(chǎng)禁售電子煙，IQOS 作為HNB 產(chǎn)品在日本銷售具有天然優(yōu)勢(shì)，而美國(guó)市場(chǎng)此前沒有HNB 產(chǎn)品上市，以煙油式產(chǎn)品為主，IQOS 在消費(fèi)者教育、口碑樹立等方面尚需時(shí)間和金錢的投入。

IQOS 在日本的成功除了其自身的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)外，還得益于其他四方面的優(yōu)勢(shì)：品牌、定價(jià)、渠道和文化。品牌方面，菲莫國(guó)際在日本市場(chǎng)的煙彈以公司最具知名度和品牌號(hào)召力的萬(wàn)寶路品牌命名，在品牌營(yíng)造方面已占得先機(jī)。定價(jià)方面，IQOS 的售價(jià)為9980 日元（約合人民幣650 元），煙彈一包20 支裝的售價(jià)為460 日元（約合人民幣30 元），與日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的卷煙價(jià)格相當(dāng)，而且能提供傳統(tǒng)卷煙所不能提供的多種口味。渠道方面，IQOS在日本的銷售渠道實(shí)現(xiàn)了線上和線下的全覆蓋，除了利用菲莫國(guó)際現(xiàn)有便利店、零售店銷售渠道外，還在草根營(yíng)銷平臺(tái)和電子商務(wù)平臺(tái)上銷售。此外，菲莫國(guó)際為進(jìn)一步拉近與消費(fèi)者的距離，還開設(shè)了IQOS 旗艦店——IQOS Embassies，消費(fèi)者可以到店內(nèi)直接體驗(yàn)IQOS 產(chǎn)品，亦可對(duì)IQOS 進(jìn)行詳細(xì)咨詢和享受高品質(zhì)的售后服務(wù)。文化方面， IQOS 在吸食過程中不會(huì)產(chǎn)生煙霧，不會(huì)對(duì)他人造成困擾，與日本文化中不打擾他人的傳統(tǒng)相契合。

IQOS 的專利壁壘是其核心優(yōu)勢(shì)，并開始在國(guó)內(nèi)展開知識(shí)產(chǎn)權(quán)維權(quán)。截至目前，IQOS 關(guān)于加熱不燃燒的核心專利均已在國(guó)內(nèi)獲得專利權(quán)，主要為以下五項(xiàng)專利：用于氣霧產(chǎn)生裝置的提取器、包括至少兩個(gè)單元的電加熱的發(fā)煙系統(tǒng)、具有改進(jìn)的加熱器的電加熱的發(fā)煙系統(tǒng)、用于控制電氣煙霧生成系統(tǒng)中煙氣成分的形成的方法、加熱式氣溶膠產(chǎn)生裝置及產(chǎn)生特性一致的氣溶膠的方法。同時(shí)，菲莫國(guó)際已開始在國(guó)內(nèi)展開知識(shí)產(chǎn)權(quán)維權(quán)，主要圍繞電子煙外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)和發(fā)明專利權(quán)兩項(xiàng)專利權(quán)兩方面，根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)的報(bào)告，國(guó)內(nèi)已有超過5 家生產(chǎn)加熱不燃燒產(chǎn)品的電子煙企業(yè)被起訴。由于IQOS 的專利均涉及HNB 的關(guān)鍵技術(shù)，如何繞開IQOS的專利壁壘預(yù)計(jì)將是未來國(guó)內(nèi)電子煙企業(yè)出海的關(guān)鍵問題之一。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：監(jiān)管政策有望年內(nèi)出臺(tái)，行業(yè)有序成長(zhǎng)可期

監(jiān)管政策逐漸明朗，行業(yè)發(fā)展空間廣闊

中國(guó)為電子煙主要生產(chǎn)地與出口國(guó)，但電子煙滲透率仍然較低。中國(guó)是電子煙主要生產(chǎn)與出口國(guó)，據(jù)千訊咨詢數(shù)據(jù)，2017 年我國(guó)電子煙產(chǎn)量達(dá)到16.5 億支，同比增長(zhǎng)37%，2013-2017 年CAGR 達(dá)40%，但由于國(guó)內(nèi)監(jiān)管限制，中國(guó)所生產(chǎn)的電子煙約有90%銷往海外。我國(guó)電子煙市場(chǎng)仍處在培育階段，截至2017 年我國(guó)電子煙滲透率僅為0.6%，與美英等國(guó)相比仍然較低，電子煙市場(chǎng)規(guī)模與國(guó)內(nèi)超萬(wàn)億的傳統(tǒng)卷煙市場(chǎng)相比仍然較小。

電子煙國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)有望年內(nèi)出臺(tái)，有助于行業(yè)規(guī)范化發(fā)展。2019 年7 月22 日，國(guó)家衛(wèi)健委表示電子煙的危害問題應(yīng)該引起高度重視，目前國(guó)家衛(wèi)健委正在會(huì)同有關(guān)部門開展電子煙監(jiān)管的研究，計(jì)劃通過立法的方式對(duì)電子煙進(jìn)行監(jiān)管。全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)信息公共服務(wù)平臺(tái)顯示，目前電子煙國(guó)家強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)制定已進(jìn)入“批準(zhǔn)”階段。電子煙國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)制定計(jì)劃于2017年10 月立項(xiàng)，由中國(guó)煙草標(biāo)準(zhǔn)化研究中心、中國(guó)煙草總公司鄭州煙草研究院、國(guó)家煙草質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)中心、上海新型煙草制品研究院等單位聯(lián)合起草，根據(jù)項(xiàng)目周期24 個(gè)月推算，我們預(yù)計(jì)電子煙國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)有望于年內(nèi)出臺(tái)。

目前，我國(guó)電子煙監(jiān)管處于“無產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、無質(zhì)量監(jiān)管、無安全評(píng)估”的“三無”狀態(tài)，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)后有望為電子煙監(jiān)管提供技術(shù)依據(jù)，在保護(hù)消費(fèi)者健康、減少新型電子煙產(chǎn)品對(duì)未成年人危害的同時(shí)防止國(guó)家財(cái)稅的流失。從電子煙制造企業(yè)角度看，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)后企業(yè)有望合法銷售新型煙草制品，行業(yè)步入規(guī)范化發(fā)展階段，具備電子煙制造技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望受益。

加熱不燃燒煙草方面，我國(guó)明確將HNB 產(chǎn)品煙彈納入煙草專賣局監(jiān)管。2017 年5 月國(guó)家煙草專賣局發(fā)布的《關(guān)于落實(shí)開展加熱不燃燒卷煙監(jiān)管工作的通知》指出，煙彈含有煙草特征性成分，屬于煙草制品，依法納入煙草專賣局監(jiān)管。我國(guó)不允許HNB 產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)銷售。但HNB 產(chǎn)品的配套煙具尚無相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)，可在國(guó)內(nèi)流通銷售。政策口徑趨于積極，利好新型煙草發(fā)展。2018 年全國(guó)煙草工作會(huì)議明確深化新型煙草創(chuàng)新改革，推進(jìn)新型煙草制品定型化、產(chǎn)業(yè)化、品牌化發(fā)展，推進(jìn)政策法規(guī)研究。2019 年全國(guó)煙草工作會(huì)議上對(duì)新型煙草在中國(guó)市場(chǎng)今后的發(fā)展做出明確部署：要求加強(qiáng)電子煙等新型煙草制品的研發(fā)，推進(jìn)電子煙、加熱不燃燒煙草制品研發(fā)創(chuàng)新。

消費(fèi)者需求、稅收、技術(shù)儲(chǔ)備三大因素加速新型煙草監(jiān)管放開

我們認(rèn)為當(dāng)前有幾大因素推動(dòng)國(guó)內(nèi)新型煙草監(jiān)管加速放開：

1）首先，全球控?zé)熩厔?shì)下各國(guó)對(duì)煙草行業(yè)政策不斷趨嚴(yán)，煙草產(chǎn)品減害是卷煙行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。加熱不燃燒產(chǎn)品一方面符合消費(fèi)者對(duì)于減害的需求，另一方面因?yàn)轶w驗(yàn)與傳統(tǒng)卷煙更為相似，更易被消費(fèi)者接受。我國(guó)嚴(yán)禁電子煙銷售使得近年來諸多消費(fèi)者通過代購(gòu)等方式購(gòu)買IQOS 等新型煙草產(chǎn)品及煙彈，2018 年以來寧波、溫州、紹興、上海等地走私及非法販賣電子煙案件頻發(fā)，客觀上反映了消費(fèi)者對(duì)于加熱不燃燒等新型煙草產(chǎn)品的需求。

2）其次，加熱不燃燒制品煙彈仍為煙草制品，并不會(huì)帶來因新型煙草替代傳統(tǒng)香煙而使得煙草消費(fèi)量減少的問題（早期蒸汽式電子煙以煙油為主要原料，對(duì)煙草消費(fèi)具有一定替代性），對(duì)煙草利稅收入影響相對(duì)較小。從日本發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，后期隨著新型煙草滲透率提高、對(duì)煙草稅收影響程度提升后，政府仍可通過提高新型煙草制品稅收的方式應(yīng)對(duì)煙草稅收下滑的情況。

3）最后，中煙集團(tuán)各大子公司近兩年持續(xù)加大新型煙草研發(fā)力度，反映出國(guó)內(nèi)政策態(tài)度較為明朗。據(jù)《煙草科技》數(shù)據(jù)，截至2016 年末，云南中煙、湖北中煙等中煙子公司在加熱不燃燒領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量?jī)H次于菲莫國(guó)際，企業(yè)已具備較為充分的設(shè)計(jì)與制造技術(shù)儲(chǔ)備。

我國(guó)在新型煙草方面的技術(shù)儲(chǔ)備豐富。據(jù)《煙草科技》數(shù)據(jù)，截至2016 年末，云南中煙、湖北中煙等中煙子公司在加熱不燃燒領(lǐng)域?qū)＠麛?shù)量?jī)H次于菲莫國(guó)際，企業(yè)已具備較為充分的設(shè)計(jì)與制造技術(shù)儲(chǔ)備。

產(chǎn)品加速推出，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步打開

霧化電子煙：自主品牌陸續(xù)上市

目前，國(guó)內(nèi)自主電子煙品牌如RELX（悅刻）、LINX（靈犀）、foogo、鯨魚輕煙、MOTI（魔笛）等均有產(chǎn)品在售。據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)《京東618 全球年中購(gòu)物節(jié)電子煙戰(zhàn)報(bào)》，2019年6 月18 日當(dāng)日京東平臺(tái)電子煙成交額同比增加5.6 倍，電子煙（煙桿）成交數(shù)量同比增加6 倍，煙彈成交數(shù)量同比增加3.3 倍。電子煙正成為資本爭(zhēng)相角逐的新寵兒，悅刻、MOTI 等品牌均是在2018 年成立的，鯨魚輕煙更是成立于2019 年1 月的新品牌。

RELX 悅刻：隸屬于霧芯科技有限公司。公司成立于2017，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來自Uber、OPPO、華為、中科院、歐萊雅、寶潔，主營(yíng)業(yè)務(wù)是RELX 悅刻品牌電子霧化煙的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售，2018 年6 月完成首輪3800 萬(wàn)人民幣融資，由源碼資本領(lǐng)投、IDG 跟投。RELX 定位換彈霧化電子煙，主打更健康、無煙味、無煙灰、提神等特性，采用有機(jī)尼古丁鹽（苯甲酸尼古丁鹽、乳酸尼古丁鹽），煙彈主打勁爽薄荷、經(jīng)典煙草、熱帶水果等口味，并創(chuàng)造性推出綠豆冰棒、凍檸檬茶、夏日青芒等中國(guó)特色口味。銷售額方面，悅刻位居“京東 618”電子煙品牌和京東自營(yíng)店鋪銷售額兩個(gè)排行榜榜首，根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)數(shù)據(jù)，2019 年初，悅刻月銷售額約4,000 萬(wàn)。銷售渠道方面，悅刻線上覆蓋微信商城、天貓、京東、拼多多等平臺(tái)，線下覆蓋全國(guó)超過120 個(gè)城市、合作授權(quán)網(wǎng)點(diǎn)300 家（截至2019 年1 月）。

LINX 靈犀：隸屬于北京新有靈犀科技有限公司。公司成立于2016 年9 月，由前同道大叔CEO章晉源、微媒控股集團(tuán)CEO李巖等新媒體人創(chuàng)辦。公司電子煙品牌靈犀LINX 于2019年1 月27 日正式開啟預(yù)售，45 分鐘內(nèi)銷量突破1000 支、45 小時(shí)銷量超過5000 支，并位列京東618 銷售額排行榜第六。靈犀品牌目前已推出三款定位不同的產(chǎn)品，以滿足消費(fèi)者的不同需求，包括減害金屬電子煙套裝、一次性小煙、換彈式霧化電子煙套裝，以及配套非一次性產(chǎn)品的替換煙彈產(chǎn)品。

MOTI 魔笛：隸屬于深圳雷炎科技有限公司。公司成立于2018 年11 月，其母公司MAGMA是美國(guó)電子煙行業(yè)知名企業(yè)。MOTI 是MAGMA 推出的可換彈小煙產(chǎn)品，并于2019 年正式進(jìn)入中國(guó)。MOTI 電子煙目前已經(jīng)獲得了真格基金Pre-A 輪1000 萬(wàn)美金投資，這筆資金將主要用于“MOTI 魔笛”、“MOJO 魔即”兩款即吸式電子煙產(chǎn)品的研發(fā)與品牌營(yíng)銷。

銷量方面，MOTI 位列2019 年“京東 618”總成交額第三、自營(yíng)店鋪成交額第二。

鯨魚輕煙：隸屬于杭州鯨魚煙網(wǎng)絡(luò)科技公司。公司創(chuàng)始人邱懿武曾參與集成吊頂、平衡車、電單車等行業(yè)最早的產(chǎn)品開發(fā)，工業(yè)設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)豐富，于2019 年1 月創(chuàng)建鯨魚煙，并全資收購(gòu)杭州輕煙科技公司，正式推出“Wel 鯨魚輕煙”系列產(chǎn)品。鯨魚輕煙采取自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品+工廠代工的模式，已推出三款電子煙產(chǎn)品，包括水果味一次性小煙、max7 換彈霧化輕煙、Wel pro 換彈小煙以及Wel romio 霧化電子煙，產(chǎn)品價(jià)位自39 元至1099 元不等，滿足不同消費(fèi)人群的需求。目前公司已完成Pre-A 輪千萬(wàn)元人民幣的融資，公司估值過億。

foogo：隸屬于勁嘉股份合資子公司深圳因味科技有限公司。公司成立于2018 年9 月，由勁嘉股份和北京米物科技合資創(chuàng)立，旗下品牌foogo 主打中高端市場(chǎng)，并于6 月13 日發(fā)布了foogo K 系列產(chǎn)品，目前在京東商城有售，售價(jià)199 元。其煙油由foogo 與云南中煙技術(shù)中心聯(lián)合研制，主要成分為食用級(jí)甘油、食用級(jí)丙二醇、食用香精和果蔬提取物，在抽吸過程中不產(chǎn)生焦油、一氧化碳、無燃燒致癌物；續(xù)航強(qiáng)勁，滿電狀態(tài)下續(xù)航長(zhǎng)達(dá)24小時(shí)。

加熱不燃燒：中煙旗下已有產(chǎn)品銷往海外，產(chǎn)業(yè)資本積極布局

中煙旗下已有HNB 產(chǎn)品主要銷往海外。目前，部分中煙公司已推出了自主研發(fā)的加熱不燃燒產(chǎn)品，產(chǎn)品主要銷往海外可合規(guī)銷售新型不燃燒產(chǎn)品的地區(qū)。四川中煙推出的 “寬窄功夫”煙具煙彈產(chǎn)品于2017 年末登陸韓國(guó)市場(chǎng)并取得較好的銷售成績(jī)；云南中煙生產(chǎn)的“webacco+MC ”于2018 年4 月銷往韓國(guó)市場(chǎng)，后續(xù)有望逐步登陸柬埔寨、俄羅斯等國(guó)；廣東中煙推出的MU+ 、ING 加熱不燃燒電子煙，2018 年7 月出口至老撾上市。

中煙子公司新型煙草產(chǎn)品出口主要依靠中煙集團(tuán)子公司中煙國(guó)際，據(jù)中煙國(guó)際招股說明書，中煙國(guó)際自2018 年5 月開始進(jìn)行新型煙草制品的出口和銷售，截至2018 年底公司新型煙草出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入169 萬(wàn)港元（主要為川煙的“寬窄”產(chǎn)品）。根據(jù)中煙國(guó)際發(fā)展計(jì)劃，其作為中國(guó)煙草總公司向全球出口及銷售新型煙草制品的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)實(shí)體，將利用其在海外市場(chǎng)的銷售渠道，進(jìn)一步加大新型煙草制品銷售力度。我們認(rèn)為具備新型煙草生產(chǎn)專利及煙彈生產(chǎn)資格的中煙公司有望首先受益，而在新型煙草研制過程中具備專利技術(shù)、已與中煙公司建立良好關(guān)系的企業(yè)有望成為電子煙具、外包裝等相關(guān)配套產(chǎn)品供應(yīng)商，同樣受益于新型煙草產(chǎn)品的出口。

產(chǎn)業(yè)資本積極布局新型煙草業(yè)務(wù)。2018 年8 月，勁嘉股份子公司勁嘉科技與小米旗下生態(tài)鏈企業(yè)北京米物科技設(shè)立合資公司嘉物科技；10 月，勁嘉科技與云南中煙下屬新型煙草制品企業(yè)華玉科技設(shè)立合資公司，共同推進(jìn)新型煙草的研發(fā)銷售。集友股份與安徽中煙合作，共同進(jìn)行新型煙草與配套制品的研發(fā)。東風(fēng)股份與順灝股份合資設(shè)立上海綠馨共同研發(fā)電子煙，公司推出的IQOS 兼容煙具M(jìn)OX Edge 已于2017 年在日本上市。2018 年11 月，上海綠馨收購(gòu)柬埔寨卷煙制造商SINO-JK100% 的股權(quán)。

投資建議：兩大方向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)

我國(guó)實(shí)行煙草專賣制度，中煙公司在國(guó)內(nèi)煙草市場(chǎng)具有壟斷地位，目前中煙公司在新型煙草產(chǎn)業(yè)鏈中的研發(fā)、裝備和產(chǎn)品等方面均有布局，考慮到加熱不燃燒制品煙彈仍為煙草制品，我們認(rèn)為未來若政策放開，國(guó)內(nèi)新型煙草產(chǎn)業(yè)更有可能會(huì)以中煙公司為核心發(fā)展，與中煙公司長(zhǎng)期合作的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)有望從中受益。重點(diǎn)推薦煙標(biāo)行業(yè)龍頭勁嘉股份，建議關(guān)注與安徽中煙、云南中煙、陜西中煙有穩(wěn)定合作關(guān)系的集友股份。

我國(guó)是全球最大的電子煙生產(chǎn)制造基地，華南地區(qū)集中了全球約90% 的電子煙生產(chǎn)產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的電子煙產(chǎn)品主要以“采購(gòu)+ 生產(chǎn)”的OEM/ODM 模式銷往國(guó)外。目前，菲莫國(guó)際、日本煙草等國(guó)際煙草巨頭在新型煙草賽道上風(fēng)頭正勁，上游供應(yīng)商企業(yè)亦可從中受益，建議關(guān)注IQOS 精密塑膠件供應(yīng)商盈趣科技、電子煙ODM 龍頭麥克韋爾及其控股股東億緯鋰能。

勁嘉股份：煙標(biāo)行業(yè)龍頭，積極布局新型煙草制品勁嘉股份成立于1996 年10 月，2007 年于深交所中小板市場(chǎng)上市，是我國(guó)煙標(biāo)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，連續(xù)多年獲得中國(guó)印刷企業(yè)百?gòu)?qiáng)第一名。公司在煙標(biāo)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展基礎(chǔ)上，積極拓展高檔白酒、電子產(chǎn)品等消費(fèi)包裝，同時(shí)引入復(fù)星安泰作為戰(zhàn)略投資者、進(jìn)軍大健康產(chǎn)業(yè)，不斷豐富企業(yè)收入來源。目前，公司在全國(guó)布局共有30 余家，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國(guó)，是位居行業(yè)前列的大型綜合包裝產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

煙標(biāo)行業(yè)龍頭，主業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著。盡管近年來我國(guó)控?zé)熣哂兴厙?yán)、卷煙銷量有所下降，但在行業(yè)集中度逐步提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化等因素影響下，勁嘉股份煙標(biāo)業(yè)務(wù)收入規(guī)模較為穩(wěn)定，2018 年公司煙標(biāo)銷量達(dá)353 萬(wàn)箱，同比增長(zhǎng)8%；煙標(biāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入為25.7億元，同比增長(zhǎng)8.1%，近五年CAGR 達(dá)7%。

積極培育新型煙草產(chǎn)業(yè)，攜手合作伙伴共同發(fā)展。公司積極布局新型煙草產(chǎn)業(yè)，目前已與云南、上海、河南等中煙公司開展合作，并形成了一定專利技術(shù)積累，截至2018 年10月公司已獲得低溫不燃燒領(lǐng)域有效專利總數(shù)40 項(xiàng)。未來公司仍將不斷加大自主研發(fā)力度，繼續(xù)配合中煙公司等客戶進(jìn)行新型煙草制品的產(chǎn)品研發(fā)，做好相關(guān)技術(shù)預(yù)研與產(chǎn)品儲(chǔ)備；進(jìn)一步深化與云南中煙的戰(zhàn)略合作，推進(jìn)雙方品牌及聯(lián)合品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售；依靠因味科技各股東方的綜合優(yōu)勢(shì)，在符合當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)政策的前提下，爭(zhēng)取推出具有市場(chǎng)影響力的新型煙草器具制品，并實(shí)現(xiàn)良好的銷售，培育公司利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

集友股份：攜手安徽中煙、昆明旭光進(jìn)軍新型煙草

集友股份成立于1998 年，目前已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)煙用接裝紙龍頭企業(yè)。公司以煙用接裝紙的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主要經(jīng)營(yíng)方向。2017 年公司新建煙標(biāo)生產(chǎn)線，2018 年公司并購(gòu)大風(fēng)科技，煙標(biāo)業(yè)務(wù)成為公司利潤(rùn)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.6 億元，同比增長(zhǎng)96%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.2 億元，同比增長(zhǎng)16%。

2018 年，集友股份中標(biāo)安徽中煙、云南中煙、陜西中煙煙標(biāo)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.57 億元，占公司營(yíng)收 34.3%，公司現(xiàn)有煙標(biāo)產(chǎn)能 50 萬(wàn)箱，有望于 2020 年達(dá)到 245 萬(wàn)箱。隨著公司新建產(chǎn)能投產(chǎn)、原有煙用接裝紙客戶轉(zhuǎn)化為煙標(biāo)客戶，煙標(biāo)業(yè)務(wù)有望成為公司新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

攜手安徽中煙、昆明旭光進(jìn)軍新型煙草。2017 年10 月，公司與安徽中煙簽訂合作協(xié)議，共同布局新型煙草研發(fā)。2018 年11 月，公司與昆明旭光共同投資設(shè)立集友廣譽(yù)，并將其作為公司新型煙草相關(guān)新技術(shù)、新工藝、新裝備的研究與資源集成與整合平臺(tái)，提供整體技術(shù)解決方案、技術(shù)集成及相關(guān)技術(shù)服務(wù)。

盈趣科技：IQOS 精密塑膠件二級(jí)供應(yīng)商公司成立于2011 年5 月，2018 年1 月在中小板掛牌上市。公司業(yè)務(wù)以O(shè)DM 模式為主，主要為客戶提供智能控制部件、創(chuàng)新消費(fèi)電子等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)，并為中小型企業(yè)提供智能制造解決方案。其中，創(chuàng)新消費(fèi)電子產(chǎn)品主要包括電子煙精密塑膠部件和家用雕刻機(jī)等產(chǎn)品。2014-2017 年公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，2018 年公司業(yè)績(jī)有所下滑。

公司是IQOS 精密塑膠件二級(jí)供應(yīng)商。2014 年之后，盈趣科技成為PMI 旗下電子煙品牌IQOS 精密塑膠部件二級(jí)供應(yīng)商，為IQOS 一級(jí)供應(yīng)商Venture 子公司Technocom 提供電子煙精密塑膠部件。根據(jù)盈趣科技招股說明書，Venture 自2016 年起成為公司第一大客戶，公司營(yíng)收和利潤(rùn)與IQOS 的熱銷呈現(xiàn)同步性：2015-2017 年，公司創(chuàng)新消費(fèi)電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率由36% 增長(zhǎng)至55% ，帶動(dòng)公司毛利率自33% 增長(zhǎng)至49% 。

億緯鋰能：提供核心原材料，與麥克韋爾形成協(xié)同效應(yīng)

提供核心原材料，受益電子煙業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。公司是鋰電池行業(yè)龍頭企業(yè)，成立于2001 年，2009 年在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。經(jīng)過多年發(fā)展，目前公司鋰亞電池居世界前列，鋰原電池居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是鋰原電池和鋰離子電池的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，也以客戶需求為導(dǎo)向提供鋰電池相關(guān)的配套產(chǎn)品和服務(wù)。2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.5 億元，同比增長(zhǎng)45.9% ，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.7 億元，同比增長(zhǎng)41.5% 。公司與日本煙草、帝國(guó)煙草等國(guó)際煙草巨頭建立深度合作關(guān)系，為其供應(yīng)小型軟包電池等核心零部件、享受電子煙高速發(fā)展紅利。

子公司麥克韋爾為電子煙ODM 龍頭。麥克韋爾專業(yè)從事電子霧化器(E-cigarette)和開放式電子霧化設(shè)備APV(Advanced PersonalVaporizer)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并于2015 年12月在新三板掛牌上市，目前已發(fā)展成為全球最大電子煙研發(fā)、生產(chǎn)企業(yè)之一。公司業(yè)務(wù)主要包括ODM 和自有品牌APV 兩大板塊。公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.3億元，同比增長(zhǎng)119%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.85 億元，同比增長(zhǎng)257%。億緯鋰能持有麥克韋爾37.55%的股權(quán)，為其第二大股東，2018 年億緯鋰能確認(rèn)投資凈收益3.65 億元。目前麥克韋爾已于2019 年6 月從中小板退市。

麥克韋爾ODM+APV 雙輪驅(qū)動(dòng)。ODM 業(yè)務(wù)方面，公司主要為奧馳亞、日煙國(guó)際等龍頭企業(yè)提供服務(wù)，2018 年公司前五大客戶為Jupiter Research LLC 、日煙國(guó)際、雷諾煙草、KIM INTERNATIONAL CORPORATION 、奧馳亞。APV 業(yè)務(wù)方面，公司自有品牌Vaporesso 系列產(chǎn)品在海外市場(chǎng)已經(jīng)形成一定的市場(chǎng)規(guī)模和終端客戶影響力，Vaporesso系列產(chǎn)品2018 年占整體營(yíng)業(yè)收入27.4% ，已成為公司穩(wěn)定的收入來源。